「道途漫談」專欄：在泡沫與共識之間——理性展望下一階段的市場韌性

2025年10月，中國方面，二十屆四中全會於10月20日至23日在北京召開，會議重點討論並通過了中國經濟發展的第十五個五年規劃方案。會議內容涵蓋廣泛，在我們內部研究討論會議中，我們重點關注了以下幾點：一是當前經濟挑戰較大，「十四五」著力解決週期性問題，「十五五」則需應對更複雜的結構性問題，中國經濟轉型對可持續發展至關重要；二是重科技、重消費，推動全國統一大市場建設。從投資角度看，科技和消費仍是未來主線；三是重開放，繼續向右走，而不是向左走。這是政治定海神針，是一切中國資本在市場估值的基礎。四是在側重科技與消費的同時，並未忽視傳統產業，例如數據中心產業鏈等傳統製造業，在科技賦能下反而蘊含更大投資機會。

美國方面，美聯儲於10月完成了預期之中的降息，並預計在12月開始停止縮表。從貨幣週期來看，未來繼續面臨著較為寬鬆的貨幣市場局面。高士早苗當選日本首相，將繼續執行安倍經濟學，繼續走寬鬆的貨幣市場道路以刺激經濟。再加上中國的寬鬆貨幣政策以繼續進行的「十五五」經濟轉型，我們可以看到在未來相當長的一段時間內，全球的主要經濟體將繼續維持放水的格局，這對資本市場無疑仍然是積極的。而中美貿易談判的塵埃落地，一如之前我們多次在月報中提及，最終回歸到一個大家都能接受的合理水準，中美關係不可能好到哪裡去，也不可能差到哪裡去，高高低低，終究是特拉普的一個TACO，這個結果的背後是中美兩國經濟、科技等綜合實力的PK，也是邏輯推導出來的必然結果。

十月份的資本市場整體上還在調整中，年初至9月份，無論是中國的A股、港股，還是美國的納斯達克、標普指數，都實現了不同程度的上漲。在同業的討論之中，多數觀點認為當前市場存在泡沫。的確，資本市場過快上漲難免引發回調風險，這種風險我在近期的月報中也不斷的給大家提示。市場的漲漲跌跌是各位投資人在茶餘飯後談論最多的話題，但這不是投資獲取收益的模式，而僅是一種投機的心態和自我滿足的情緒價值。很多人誇誇其談、眉飛色舞，儼然變身為股神，把不確定的波動市場看成了自己確定性的投資能力，這是十分危險的。我們還是要從邏輯和推理中，求確定性、尋低估性、追成長性。

因此，讓我們理性對市場進行研判。AI等產業鏈雖存在泡沫，但基本面支撐強勁，遠未到破裂之時。首先，我們看到當前科技企業有大量的資本支出，而不同於2000年的科網泡沫，企業資本支出多依託自身現金流，而非債務驅動。其次，美國科技股目前的平均市盈率約35倍，而大型的科技股如Meta、Google等預測市盈率普遍低於20倍，這是一個非常健康的合理估值水準。再者，我們看到區塊鏈技術在未來經濟發展中所能展現出來的越來越成熟的需求，截止2025年5月，鏈上RWA資產市值已經達到223.8億美元，資產持有者數量達到10萬個。根據波士頓諮詢預測，至2030年，RWA資產規模將達16萬億美金，佔全球GDP10%。數字債券可以將傳統債券的發行大大縮短，傳統需要2周，數字資產只需要48小時；而T+2的結算體系，在鏈上直接可轉為即時結算，這是效率的顛覆性提升！香港用分散式分賬技術（DTL），將國債資產數字化，目前發行國債規模已超10億港元。

大道資本（香港）成立於2022年，適逢中國經濟下行、地產泡沫消退、市場情緒低迷之際。我們明確提出《冬天開始賣雪糕》，積極播種，當時九成以上人士並不看好我們。每個人對這個世界都有自己的看法和認知，時過境遷，我們始終不忘初心，腳踏實地，一點一滴，衷心感謝一路陪伴我們的投資人。近20年的基金管理職業生涯裡，看了太多的分分合合，有成功的喜悅，也有失敗的總結，目前的我們已經吸收了所有的成功與失敗的經驗。或許仍有很多人不瞭解我們，但我們堅信能為投資人創造更多的價值。投資是一場長途旅行，基金管理更是如此，唯有延遲滿足，才能獲得更好、更穩健的投資收益。共勉！